Görüş
Global Kredi Krizinde Kötüleşme ve Petrol ve Emtia
Fiyatlarında Düşüş sürdürüyor. Bundan sonra Ne Olur ?
18 Eylül 2008
Özet
Aguştos başından bu yana global piyasalarda artan gerginlik şon günlerde Lehman
Brothers’ın iflası ve AIG’in kurtarılması ardından daha da artmış, yüksek belirsizlik
ve güven kaybı piyasaları etkisi altına almış durumda. Kredi risk primlerinde
yükseliş, borsalarda düşüş yaşanıyor. Dolar değer kaybediyor. Gelişmekte olan
ekonomilerin paraları değer kaybediyor. Riskten kaçış büyük ekonomilerde hazine
bono faizlerinde hızlı düşüşlere neden olmuş durumda. Türkiye finans piyasalarında
işe borsada kayıp Ağustos başındaki tepe seviyeye göre % 26 civarında yükselmiş
durumda. Aynı dönemde gösterge faizde önemli bir değişiklik yaşanmadığı, % 20’ye
yakın yüksek seviyeyi koruduğu, bunun döviz kurunda yükselişi sınırladığı, bu
dönemde kurda yükselişin % 7 civarında kaldığı görülüyor. Bu çalkantının maliyeti
daha çok azalan güven ve iç talepte yavaşlama olarak Türkiye ekonomisine
yansıyacaktır. Zayıflayan talep ve düşen enerji fiyatları liradaki değer kaybının
fiyatlar üzerine etkisini sınırlayabilir.
Bugün global piyasalar son iki yıldır patlayan kredi balonunun etkisi altında. Şu
açıktır ki, bu benzersiz dev balon tamamen sönene, son yıllarda oluşan aşırılıklar
tamamen ortadan kalkana kadar global piyasalarda kötüleşme ve ekonomik
büyümelerde yavaşlama devam edecektir. Bu kriz kısa sürede bitecek bir kriz
değildir. 1997 Aşya, 2001 Global Borsa krizlerinin bir devamıdır ve tüm çarelerin
denendiği ve eski “ kolay “ yöntemlerin artık etkili olamayacağının da – muhtemelen
2009 içinde- görüleceği ( ! ) ve ciddi bir yeni tahribat yaratacak bir süreç
yaşanmaktadır. Son yaşananlar bu sürecin sonucudur ve yakın gelecekte, yani en az
yıl sonuna kadar birinci dönem kötüleşmesi ( 2009 Sonuna Kadar Birbirinden Farklı
Üç Dönem . … 15 Ağustos 2008 ) devam edecektir. ( Bu dönemde ABD ekonomisine
dönük beklentilerde kötüleşme Euro/Doları 1.50’ye kadar tırmanabilir, ancak bu
geçicidir, Arada – örneğin 2009 ortalarında- yine geçici yukarı hareketler görecek
olsak da Euro/Dolarda orta-uzun vadede yön yaşanacak 1.30’un altıdır ).
Son yıllarda dışarıdan gelen uygun koşullu fonlara bağımlı ve iç talebe dayalı bir
büyüme artışı yaşadığından bu fon akışının zayıflaması ( ya da en kötüsü şu ana
kadar olmayan şekilde durması ) durumunda Türkiye ekonomisinin etkilenmemesi
düşünülemez. Nitekim son iki yılda iç talep yavaşlamıştır. 2002-2006 döneminde
ortalama % 9 civarında olan iç talep büyüme hızı son bir yılda % 5 civarına
gerilemiştir ve yön aşağıdır. Şimdi dış talep de yavaşlama sürecindedir. Öte yandan
dışarıda risk iştahının düşmesine ve aktif fiyatlarında yüksek oynaklığa neden olan “
kötüleşme süreci “ carry-trade pozisyonlarını da olumsuz etkileyen, YTL’nin değer
kaybetmesine neden olan bir süreçtir. Bu süreç de yakın gelecekte devam edecektir.
Bu süreç cari açığı yüksek ve yükselmeye devam eden Türkiye ekonomisinde YTL’yi
zayıflatacak, enflasyonu ve reel faizleri yükseltecek, ekonominin ortalama büyüme
temposunu düşürecek, son yıllarda dış borçluluğu ve açık pozisyonu giderek artan
özel sektör için kur ve kredi riskini yükselten bir süreçtir. Türkiye ekonomisi bu
süreçten içerde mali disiplinini koruduğu, ilave fon talebi yaratmadığı ölçüde görece
daha az etkilenebilir Bunun da büyümeye etkisi yine olumsuz olacaktır ( ayrıca aksi
de mümkündür, örneğin 2009 yerel seçimleri bir risktir ). Buna karşın ekonomide
yaşanan yavaşlamanın ve faizlerde yükselişin bütçe dengesini olumsuz etkileyeceği
de açıktır.
Bugün ayrıca global krizde kötüleşme süreci dış talepte artan yavaşlamaya yol
açmaktadır. En önemlisi, bu süreç kendi içinde işleri sürekli kötüleştiren bir döngü
yaratmıştır. Bu döngü kırılamaz ise sadece ABD değil dünya ekonomisinin topyekun
finansal krize sürüklenmesi söz konusudur. Bugün gidilen yol açık ve net olarak
budur. Bu döngüyü kırmak için sorunlu ekonomilerin aşırı gevşek para politikası
izlemesi ve bütçe açıklarını hızla büyütmeleri gerekecektir. Bugüne kadar petrol ve
emtia fiyatlarında yaşanan hızlı artışın dünya genelinde yarattığı enflasyon artışı ve
enflasyon beklentilerindeki artış bunu frenlemiştir. Ancak dünya ekonomisinde
genele yayılma başlayan hızlı yavaşlama eğilimi son haftalarda petrol ve emtia
fiyatlarını uzun süredir savunduğumuz gibi hızla aşağı çekmiştir. Görünen o ki,
önümüzdeki yakın gelecekte global finans piyasalarınd a kötüleşme – belki artarak –
devam edecek ve petrol ve emtia fiyatları düşmeye devam edecektir. Bu düşüş bir
süre sonra dünya’da enflasyon beklentilerini kıracaktır. Hatta bir süre sonra global
piyasalarda deflasyon endişelerinin dillendirildiğini dahi görebiliriz. Bu olduğunda
ekonomi yönetimlerinin eli rahatlayacaktır. Bu rahatlamayı 2009 başından önce
görme şansımız düşüktür. Bu olduğunda bugüne kadar faizleri indirmede tutuk
davranan Merkez Bankaları, örneğin Avrupa, İngiltere, Latin Amerika, hatta Asya
Merkez Bankaları ve elbette Türkiye Merkez bankası faizleri aşağı çekebilecektir.
Hemen her yerde gevşetilen para politikaları, gevşetilmeye başlanan maliye
politikaları, düşen petrol ve emtia fiyatları büyüme beklentilerini bir süreliğine
iyileştirebilir ve kredi risk primlerinde nispi düşüşler sağlayabilir, aktif fiyatlarında –
borsalarda- geçici nitelikte – ayı piyasası yükselişleri yaşanabilir. Bu gelişmeler en
erken 2009 başlarında yaşanabilir. Tüm bunlar finans piyasalarını bir süre
rahatlatabilir.
Ancak bu tespit asla “ iyimser “ algılanmamalıdır. Bu iyileşme kalıcı olmayacaktır.
Olamaz. “ Kısa süreli ” olacaktır ve “ marjinal, çok sınırlı, cılız bir iyileşme “ olacaktır.
Uygulanan enflasyonist politikalar bir süre sonra enflasyonu ve uzun vadeli faizleri
yukarı çekmeye başlayacak aktif fiyatlarını aşağı çekecektir. Dünya’da kredi krizi ve
büyüme beklentileri tekrar kötüleşecektir. Bu aşamada ABD’de hatta Avrupa’da para
muslukları daha da açılabilir ve bütçeler daha da genişletilebilir. Yeni dönem finans
sektöründeki kayıpların ve tüketiciye verilen desteklerin bütçe açıklarını büyüttüğü
bir dönem olacaktır. Son yıllarda borçlanıp harcayan tüketicilerin yerini, ekonomik
büyümeyi belirli bir düzeyin altına çekmek istemeyen kamu alacaktır. Bu nedenle
önümüzdeki dönemde bütçe açıklarının hemen her yerde büyüdüğünü ve para
musluklarının açıldığını görebiliriz. Ortaya çıkacak ortam bir tür stagflasyon,
büyümenin zayıf, enflasyonun yükseliş trendinde olduğu, likidite bollaşsa da
enflasyondaki artış nedeniyle reel likidite artışının sınırlı kaldığı, aktiflerde ayı
piyasası koşullarının hakim olacağı bir ortam olacaktır.
Durum Tespiti
Açık ve net olarak bir kez daha tekrarlamalıyız ki, dünya’da patlayan kredi balonu ardından,
engellenememesi durumunda, dünya ekonomisi topyekun bir krize doğru gitmektedir.
ABD ekonomisinde yaşanan geri döndürülmesi zor bir dibe çöküş döngüsüdür ve bu girdap
giderek içinde diğer ekonomileri de çekmektedir, çekmeye devam edecektir. Buna bizim gibi
gelişmekte olan ekonomiler de dahildir. Normal koşullarda, bu dibe çöküş ancak ve ancak “ balon
tamamen sönene kadar “ yani son yıllarda ABD ve global piyasalarda ne tür aşırılıklar oluşmuşsa,
bunların tamamı ortadan kalkana kadar sürecektir. Bunun anlamı bu çöküş, aşırı düşük risk
primleri dağıtılan krediler ve aşırı ölçüde yükselen aktif fiyatları reel olarak olması gereken
seviyelere inene kadar, hatta daha altına düşene kadar sürecektir. Bu demektir ki, global finans
piyasalarında yeni iflaslar, satın almalar, kurtarmalar gelmeye devam edecektir.
Tanım
Çöküş döngüsü kısaca şu şekilde işlemektedir; ekonomi yavaşladıkça ve aktif fiyatları
düştükçe son yıllarda elindeki her tür aktifin fiyatında yaşanan benzersiz yükselişe dayanarak
borçlanmasını aşırı seviyelere çıkarmış olan tüketicinin borç yükü artmaktadır. Borçları ödemek
giderek zorlaştırmaktadır. Bu durum hem tüketiciyi hem bankaları savunmaya geçirmekte,
tüketiciyi aşırı tasarrufa zorlamakta, bankayı kredi vermede isteksiz kılmaktadır. Yavaşlayan
ekonomi, düşen aktif fiyatları, artan ödeme güçlükleri bankalardaki zararları da arttırmaktadır.
Bankaların fon bulmaları zorlaşmakta, fon bulma maliyeti yükselmektedir. Pahalı fon bulan
bankaları, kredi faizlerini de yükseltmektedirler. Öte yandan bankaların büyüyen zararları sermaye
kaybına yol açmakta, sermeye bulmada karşılaşılan zorluklar neticede kredi arzını daraltmaktadır.
Bankaların kredi kanallarını daraltmaları, artan risk primleri, yükselen kredi faizleri ekonomide
büyümeyi yavaşlatmakta ve işsizliği arttırmaktadır. Artan işsizlik, yavaşlayan büyüme kredi ödeme
güçlüklerinin kredi türlerine göre giderek daha genele yayılmasına ve banka zararlarının daha da
büyümesine neden olmaktadır. Sonuçta bu döngü ekonomiyi, finans kesimini ve aktif fiyatlarını
sürekli dibe çekmektedir.
Kapsam
Bu durum sadece ABD’yi ilgilendiriyor gibi görünebilir. Ancak bundan herkes etkilenecektir.
Kuşkusuz en çok ABD, Avrupa ve Japonya etkilenecektir. Son yıllarda Avrupa da hızlı
büyüyebilmişse bunu aktif fiyatlarında yaşanan yükselişe ve tüketicinin borçlanmasını hızla
arttırmış olmasına borçludur. Avrupa bankaları ABD finans piyasasında yaptıkları yatırımları
nedeniyle zarara uğradıkları gibi, ekonomide sertleşen yavaşlama bugün Avrupa bankalarını da
olumsuz etkilemektedir. Çünkü burada da aktif fiyatlarında düşüşler, ödeme güçlükleri başlamıştır.
Burada da bankaların kredi kanalları daraltmakta, kredi risk primleri yükselmektedir. Dahası
Avrupa daha kötü durumdaki kamu mali yapısı ve Maastricht kriterleri gereği ABD’ye göre daha
sıkı para ve maliye politikası uygulamaktadır. Ayrıca Euro’da aşırı değerlenmişlik söz konusudur.
Tüm bunlar Avrupa’yı bugün ABD’den de hızlı yavaşlatmaktadır. Euro Bölgesinde ikinci çeyrekte
% 0.8’ lik küçülmenin ardından durgunluk riski artmıştır. Kredi krizinden, konut sektöründe
durgunluktan ve aktif fiyatlarında düşüşten Japonya ekonomisi de olumsuz etkilenmiştir. Japonya
ekonomisi yılın ikinci çeyreğinde % 3 gibi bir oranda küçülmüştür. Dahası, ileriye dönük görünüm
kötüleşmektedir. Japonya’da bugün politika – karar alma mekanizması- tıkanmış durumdadır.
Reformlar beklemektedir. Tüketici geliri ve harcamalarında uzun süredir düşüş yaşanmaktadır.
Burada da demografik ABD ve Avrupa’da olduğu gibi ekonomik büyüme aleyhine kötüleşmekte,
nüfus yaşlanmaktadır. Yüksek kamu borçluluk seviyesi mali politikada büyük çaplı esnemelere,
bütçe açıklarını hızla genişleterek büyümeye destek vermeye izin vermemektedir. Netice de
bugün Avrupa gibi Japonya’da da ekonomik yavaşlama sertleşmiş durumdadır. İkinci çeyreğin
ardından önümüzdeki çeyreklerde de Japon ekonomisinin küçülmeye devam etmesi
beklenmektedir. ABD, Avrupa ve Japonya ekonomileri ciddi ölçüde yavaşladığında, diğer
ekonomilerin, Çin, Hindistan ve diğer gelişmekte olan ekonomilerin yavaşlamaması beklenemez.
Özellikle Uzak Doğu ihracat pazarları bağımlısıdır. Şu da dikkat edilmesi gereken bir gerçek ki, bu
ülkelerde yaşanan ihracata ( net ihracat + ihracata dönük artışına ) dayalı büyümenin arkasında
buraya yapılan yabancı sermaye yatırımları yatmaktadır. Bu ekonomilerde iç talepte yaşanan
güçlenmenin arkasında yabancı firmaların önderliğinde yapılan ihracattan kazanılan ücretler ve
istihdam artışı bulunmaktadır. ABD, Avrupa ve Japonya yavaşlıyorsa, bu ekonomiler de
yavaşlayacaktır. Bu ekonomilerin dış destek olmadan iç taleplerini genişletmeleri ve dış talepte
yaşanan yavaşlamanın etkilerini telafi etmeleri yapısal olarak sanıldığından çok daha zordur. Son
yıllarda bu bölgede parasını dolara bağlamış olan ekonomilerde yaşanan aşırı parasal
genişlemenin gayrimenkul fiyatlarında neden olduğu yükselişin desteklediği talep artışı da öte
yandan global ekonomide büyümenin yavaşlaması görüldüğü gibi emtia fiyatlarında da düşüşe
neden olmaktadır. Dolayısıyla global krizden görece en az etkilenecek ekonomiler olsa da bu
gelişmelerden emtia üreten ekonomiler de etkilenecek, büyümeleri yavaşlayacaktır. Özetle,
önümüzdeki uzun yıllar global ekonomide büyümeler en fazla ABD, Avrupa ve Japonya’da olmak
üzere ( bu düşük büyüme seviyelerinde dahi ABD Avrupa’dan daha hızlı büyür ) beklentilerin çok
altında olacaktır.
Bundan sonra ne olur ?
Öncelikle şunu belirtmeliyiz ki içinde bulunduğumuz ortamda ileriye dönük öngörülerde hata
payı yükselmiştir. Belirsizlik aşırı seviyelerdedir. Bugün yaşanan olumsuzlukların ne zaman son
bulacağını kestirmek, ya da daha ne kadar daha kötüleşebileceğini tahmin etmek son derece
güçleşmiştir. Ancak açık olan şu ki, yakın gelecekte global kredi krizinde kötüleşme devam
edecektir. Önümüzdeki hafta ve aylarda global piyasalarda yeni finansman darlığına düşen, iflas
eden kuruluşlar rahatlıkla görebiliriz ve bu haberler global piyasalarda gerginliği ve güvensizliği
daha da arttırabilir. Likidite koşulları daha da daralabilir. Bu, Türkiye ekonomisi için yavaşlama
anlamına gelir. Bugün gidilen yol eğer geri çevrilemez ise dünya ekonomisini topyekün
krize sokacak bir yoldur. Önümüzdeki aylarda global büyümede yavaşlama artarak genele
yayılmaya devam edecektir. Son yıllarda oluşan kredi ve aktif balonları patlamıştır. Bu balonlar,
bir şekilde engellenemediği takdirde, geçmişte oluşan aşırılıklar tamamen ortadan kalkana kadar
sönmeye devam edecektir. Aşırı değerlenen ne varsa normal değerine dönme sürecindedir.
Sönen balonların ekonomilerde yarattığı çöküş döngüsünün daha büyük bir finansal krize
dönüşmesini engellemek ( durdurmak, ya da son vermek değil, daha büyük bir finansal krize
dönüşmesini engellemek ) ancak aşırı boyutlarda gevşek para ve maliye politikaları izlemekle
mümkündür. ( Bu demektir ki, krizin bugün ulaştığı boyut itibariyle hükümetlerin alacakları
önlemler krizi tam olarak durduramaz, bu nedenle önümüzdeki süreçte dünya’da pek çok büyük
kuruluş borçlarından dolayı ödeme güçlüğüne düşebilir ). Bunu şu ana kadar enflasyon ve
enflasyon beklentilerindeki yükseliş engellemiştir. Şimdi enflasyon ve enflasyon beklentilerindeki
yükselişe neden olan “ petrol ve emtia “ balonu, hızla yavaşlayan global ekonominin etkisi altında
patlamıştır. WTI petrol fiyatı % 34 düşüşle 97 dolarlara, Brent petrol fiyatı yaklaşık % 40 düşüşle
86 dolarlara gerilemiştir. Enerji dışı emtia fiyatları % 18’den fazla düşüş göstermiştir. Görünen o
ki, bu düşüşler daha da sürecektir. Düşen petrol ve emtia fiyatları ve yavaşlayan ekonominin bir
süre sonra enflasyonu ve enflasyon beklentilerini kırmasını bekliyoruz. Ancak bu zaman alacaktır.
Enflasyon beklentileri hızla düşen emtia fiyatlarına rağmen yavaş düşmektedir. Bu nedenle global
piyasalarda çalkantıların hemen yakın vadede durulmasını beklemek gerçekçi değildir. Daha fazla
kötüleşme olasılığı daha yüksektir.
Ancak bir noktada, örneğin 2009 başlarında enflasyon beklentilerinde belirgin iyileşme
görebiliriz. Bu gelişme hükümetlere soluk aldıracaktır. Bugüne kadar enflasyon endişesi ile faiz
indiremeyen ekonomiler faiz indirecektir. Avrupa merkez bankası yüksek olasılıkla bugün % 4.25
seviyesinde bulunan faizlerini en az 2 puan indirebilir. Bugün zaten ekşi reel faiz uygulayan FED’
in – anlamsız gibi görünse de finans kesiminin karlılığını arttırmak için – toplamda % 1 puana
kadar faiz indirmesi dahi bizi şaşırtmaz. Benzer şekilde İngiltere ve Latin Amerika’da da kuvvetli
faiz indirimleri görebiliriz. Daha önemlisi bütçe açıkları da genişletilecektir. ABD’de Fannie Mae
and Freddie Mac’a hükümetin el koymasını ve yılın ikinci çeyreğinde tüketiciye verilen bütçe
yardımlarını biz bu şekilde yorumluyoruz. Aynı zamanda likiditenin de aşırı genişletileceğini
düşünüyoruz. Bu önlemler kredi risk primlerinde nisbi düşüşler getirebilir ve bankaları
rahatlatabilir. Ekonomik görünüm marjinal de olsa iyileşebilir. 2009 başlarında aktif fiyatlarında
yükselişler görebiliriz.
Ancak, bu tespitlerimiz yanıltmasın. Dünya ekonomik görünümünde olabilecek iyileşmeler
marjinal düzeylerde olacaktır. Eski günlere dönmek uzunca süre mümkün olmayacaktır. Ve kısa
bir süre iyileşmenin ardından uygulanan enflasyonist politikaların sonucu olarak uzun vadeli
faizlerde yaşanacak yükseliş aktif fiyatlarını tekrar düşürecek ve büyümeyi boğacaktır. Bu arada
son dönemde olduğu gibi dünya’da enflasyonist baskıların yükselmeyeceğine dönük pek çok
analiz görebiliriz. Geçmişte global piyasaların yönünü tayin edecek dönemin en kritik
göstergelerinin yönü hakkında, piyasaları aksi yönde yönlendirilmeyi amaçlayan analizler
gündeme getirilmiştir. Bugün gelinen durum ortadadır. Önümüzdeki dönemin en kritik göstergesi
dünya’da enflasyonun yönü olacaktır. Bu konuda “ enflasyonun yükselmeyeceği “ yönünde yine
çok sayıda yönlendirici analizler yayınlanabilir.
Önümüzdeki orta ve uzun dönem, son yılların aksine dünya’da büyümenin daha yavaş
seyredeceği, gelişmiş ekonomilerde marjinal düzeyde kalacağı, enflasyonun yavaş da
olsa yükselişte olacağı, bütçe açıklarının, enflasyonun ve arada oynaklık gösterse de
uzun vadeli faizlerin, trend olarak uzun dönemli yükselişte olacağı, şirket
karlılıklarının düşeceği, aktif piyasalarında fiyatların uzun dönemde reel olarak
yükselmeyeceği, daha yüksek olasılıkla düşeceği, kısa süreli yükselişlerin ardından tekrar
düşüşlerin yaşanacağı ayı piyasası koşullarının hakim olduğu bir dönem olacaktır. Asya
ekonomileri büyümesi de ciddi risk altındadır. Bu dönem içinde eğer Merkez
Bankaları tekrar aktif fiyatlarında balon oluşturma çabası içine girerlerse – ki
mümkündür – bu çaba yükselen enflasyon ve beklentileri ve uzun vadeli faizler
nedeniyle uzun süreli etkili olamayacaktır. Bu ortam, riskli yatırım araçları aleyhinedir. Cari
açığı yüksek ve yükselmeye devam eden Türkiye ekonomisinde YTL’yi zayıflatacak,
enflasyonu ve reel faizleri yükseltecek, ekonominin ortalama büyüme temposunu
düşürecek, son yıllarda dış borçluluğu ve açık pozisyonu giderek artan özel sektör için kur
ve kredi riskini yükselten bir ortamdır.